国君任泽平剖析牛市三种结局
成长股向大周期切换概率最高
《财经》
曲艳丽
实习
王斌斌
5月末，《财经》杂志在国泰君安中期策略会上，采访到了首席宏观分析师任泽平。
任泽平因在2014年8月第一个喊出“5000点不是梦”而在业内声名鹊起，他的无风险收益率下行论、《论对熊市的最后战》、改革牛等都广为市场瞩目，格局深远。
站在5000点附近，任泽平对《财经》杂志指出了牛市的三种结局。
任泽平表示，三种前途给出的概率分别是30%、50%和20%。第一种，如果经济是L型的话，牛市是有顶部的，不能实现风格的切换；第二种，如果经济是U型或者弱U型复苏，牛市没有顶部，会攀登珠峰，而且会出现大的板块切换和轮动；第三种，就是落入中等收入陷阱，重回熊市。
具体来说，第一种，
如果是经济在今年晚些时候见底，但是迟迟不能企稳，持续衰退甚至止不住的下滑，经济会是L型的，那么板块不能从成长切换到周期和价值，风险会积累。
第二种，如果在今年晚些时候，经济露出中长期的大底，经济失速的尾部风险消失，那么，哪怕是一个弱U型的复苏，这轮牛市的顶部会很高。如果是U型的话，会出现从成长股向大周期板块的切换。
而第三种的中等收入陷阱出现的可能性大不大？任泽平对《财经》说：“还是要保持警惕。”
根据国泰君安的研究，二战以来，101个追赶经济体中，只有13个成功实现了增速换挡。去掉城市经济体和资源经济体的话，真正靠工业化完成的只有四个国家和地区，那就是德日韩台，也就是成功的概率10%都不到。成功的关键在于通过改革，
推动创新，从原来的要素投入到创新驱动的增长模式转换，释放微观的活力。
总而言之，任泽平的观点是，今年下半年，随着房地产投资的着陆，经济能否见底，是一个非常关键的问题，它会影响整个市场的高度、风格。
宏观经济走势
：如何看待宏观经济走势？何时企稳？
任泽平：我们预判，在今年晚些时候，中国经济面临最后一跌，标志性事件就是房地产投资的着陆。
随着房地产投资着陆，能够看到中国经济主要的动力指标，包括出口、房地产投资、制造业投资、库存都跌不动了，底部可能会露出来。
从目前来看，一二线城市的房地产销量和土地购置都出现了回升，按照过去的传导链条，大约需要六到九个月的时间从销量传导到投资端。我们对2016年上半年房地产投资没那么悲观，在今年见底之后到明年可能会企稳略回升。
现在出口出现超调。随着加入SDR，如果在2016年上半年，汇率能调整高估，出口将从现在－6%的增长转正。
这样，如果出口和房地产投资能均值回归的话，经济增速应该在今年下半年见底，2016年上半年经济企稳，甚至“浅碟型”略有回升。
：当经济数据向好时，往往引发市场的大跌。经济企稳是否意味着牛市的结束？
任泽平：不会。如果经济能够见底或者回升的话，这轮牛市的风格会切换，而且高度会超出市场想象。
如果经济见底或者略有回升，风险评价下降和分子端企业盈利可以接棒分母端的无风险偏好提升和无风险利率下降，来驱动牛市继续，这样风格会从成长股切换到大的周期板块。
如果经济迟迟不能见底，甚至还在往下滑的情况下，那么资金还会扎堆在成长股，不能实现板块轮动。而大牛市一定是要板块之间轮动的。
：如何看待国企改革的节奏？
任泽平：我觉得今年能出一个国企改革顶层方案，然后在部分领域推混合所有制改革。
大的方向应该会在下半年进行一些央企的兼并重组，包括传统行业的，来收缩供给端的产能。
：您在富国基金论坛上刚刚说过：“A股市场向来都是牛短熊长”，这与您的其他看法之间是矛盾的吗？
任泽平：这是以历史概率进行平均的。举例来说，90年代末那轮牛市是资金推动的，而2005-2007年牛市是资金、企业盈利加上周期共同推动的，中间有断档，*策驱动和分母驱动与企业盈利和分子驱动中间有一个断档。
这一次，如果从一开始的*策和资金驱动，到后面企业盈利驱动能够接棒的话，这轮牛市的量级会比较长，比较大。但是否会持续的很长，现在还比较难讲，这取决于我们经济复苏的力度。
关键是从分母驱动，到分子驱动，能否顺利的转换。
指数何去何从
：那5000点再往上，股市的波动率会不会上下幅度变得很剧烈？
任泽平：关键看后面的力量能否接续过去。
A股市场牛短熊长，暴涨暴跌，还有其他的原因。例如，包括我们实行审批制而不是注册制，使得市场自身的供求调节机制失效；我们的监管和法制都有很大的改善余地。（链接附报告，中国股市牛短熊长和暴涨暴跌和美国的比较）如果这些能够改变的话，可能改变牛市的基因。
：市场人士喜欢说，侠之大者为国接盘，认为牛市至少坚持会到注册制推行，您怎么看注册制的影响？
任泽平：首先，注册制的方向是让市场调节供求和定价，激发全民创新、创业活力。
但是，要看我们推出的注册制有没有节奏控制，还有跟当时资金的状况，经济周期的情况，需要一个综合判断，很难讲终结于注册制。
：如果出现板块轮动，对于新经济的培育是否会起到不利的效果？
任泽平：如果牛市能够起来的话，第一，周期股能够起来；第二，创业板中能够做大做强的、能够赢得未来的、能够用业绩证明自己的，应该还会继续，因此，创业板会分化。
：创业板存在一定的流动性问题，是否有暴跌的可能性？
任泽平：由转型预期、*策、资金驱动的市场，它的风险点来自于监管和资金的改道，需要观察这些迹象。
：创业板现在的估值有泡沫吗？
任泽平：创业板处在鱼龙混杂的一个阶段，属于破茧的前夜，大家很难区分好坏，未来会水落石出，肯定会造就一些伟大的公司，也会有一批被打回原形。
现在还是有一些亮点，例如互联+，智能制造，传统行业的触转型等等。严格来说，我们的经济结构是冰火两重天，传统行业在退潮、在衰退，新经济在快速成长，在一个点上会达到平衡，那是经济进入新常态的特征。
资金驱动动力走向
：新增资金的总量会不会在某一时刻出现拐点，从而导致牛市见顶？
任泽平：资金永远是表象的，核心要看是什么驱动的资金入市。
如果大家对改革、转型、创新的预期的基本逻辑没有变的话，资金来源的渠道很多，例如居民的理财存款、产业资本、房地产存量资金、还有新发的公募私募产品等等。
关键是驱动这轮牛市背后的力量有没有耗竭。例如改革转型能否成功，社会信心和风险偏好能否持续提升，经济能不能起来。
：大盘股加速上市，产业资本纷纷减持，会对资金量造成影响吗？
任泽平：这是一个供求关系。现在来看，公司IPO所吸纳的、再融资、减持所消耗的资金，与新入市的资金相比，还是新入市的资金显得更充沛。
：如何看待央行流动性的方向？(是否需要根据最新的情况更新？)
任泽平：央行的方向还是宽松。因为流动性陷阱的原因，短端的利率和流动性非常充裕，但不能传导到实体经济当中。对于货币*策而言，未来如何压低长端的利率，并且怎么传导到实体经济当中就变得非常重要。
如果经济企稳，央行的宽松货币*策会有所回收，这是很正常的。但目前来说，还看不到经济企稳和物价摆脱通缩短期，半年之内，还是处在通缩的底部区间。所以，我们判断流动性还是安全的。